SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS

O presente artigo versa sobre a securitização de recebíveis, buscando expor e analisar os seus aspectos enquanto moderna forma de desintermediação bancária que objetiva fornecer aos tomadores de crédito, em particular aos empresários, os recursos monetários necessários ao desempenho de suas atividades, a um menor custo que o obtido por meio dos contratos bancários.

Para tanto, sinteticamente, o trabalho apresenta o histórico e surgimento da operação de securitização, a partir do desenvolvimento do mercado de capitais, como alternativa ao tradicional meio de captação de recursos financeiros representados pela atividade bancária. Esclarece ainda a questão da nomenclatura perante o direito brasileiro de tradição romana; apresenta a estrutura básica da securitização e, por fim, situa-a no ordenamento jurídico brasileiro. Ao final, resta constatada a adequação da securitização de recebíveis ao direito pátrio, sua viabilidade como alternativa de captação de recursos monetários para a atividade empresarial, particularmente para os empresários em crise financeira, podendo ainda ser estruturada a operação, como plano de recuperação de empresas, nos moldes da Nova Lei de Falências e Recuperação.

Conceito, Estrutura e Finalidade da Operação:

Para se conceituar a operação de securitização de recebíveis, deve-se, primeiramente, estabelecer a definição do que sejam recebíveis; bem assim, deve-se considerar que, por força do caráter multidisciplinar do seu estudo, a securitização tanto possui um conceito econômico, quanto um conceito jurídico.

A ciência econômica denomina como recebível o crédito em geral do empresário, ou seja, todo aquele valor em dinheiro que, num momento futuro, tenha direito de receber contra terceiro, em contrapartida ao desempenho de sua atividade. Assim, recebíveis são todos os créditos não vencidos de que o empresário dispõe, independentemente de sua natureza, condições e termos contratuais.

Definido o conceito de recebíveis, passa-se à análise multidisciplinar de securitização. Sob a ótica da economia, a securitização de recebíveis é definida como uma operação de desintermediação bancária, que realiza a segregação do risco da empresa e a antecipação de receita, sendo estruturada com base no mercado de capitais.

Para o direito, a securitização de recebíveis constitui-se como uma conjugação de negócios jurídicos executados simultaneamente e/ou sucessivamente, objetivando um fim diverso do que originalmente a lei reconhece para cada um deles. Ou seja, juridicamente, a securitização não é um negócio típico previsto no direito positivo brasileiro e, sim, um negócio jurídico indireto fiduciário, uma vez que utiliza contratos e institutos jurídicos já existentes no direito - contrato de cessão de créditos, sociedade anônima, títulos de crédito e valores mobiliários - para transferir ativos de uma empresa a outra e cumprir uma nova finalidade que não lhes era própria, qual seja, a antecipação de recebíveis (créditos) sem intermédio de instituições financeiras. Por isso é a securitização tida como uma operação estruturada, pois envolve a prática coordenada de vários negócios.

Com base na comunhão do conceito econômico com o jurídico, a securitização de recebíveis é uma operação estruturada a partir de determinados contratos e institutos jurídico-comerciais destinados a desintermediar a captação de recursos monetários necessários à atividade empresarial, promovendo a antecipação dos créditos do empresário, sem o intermédio dos bancos, dando-lhes a liquidez que precisa, sem submetê-los aos encargos de empréstimos e financiamentos bancários.

Assim, a essência da securitização é permitir à empresa, que necessita de recursos, possa obtê-los diretamente de quem dispõe de capital (investidores e fundos de investimento), sem precisar da intermediação dos bancos, o que oneraria sua captação monetária. Para tanto, o que a operação realiza é a segregação do risco da atividade da empresa (toda empresa submete-se ao risco normal de seu ramo de atividade - passivos trabalhistas, passivos fiscais, inadimplemento de obrigações com fornecedores). Isto, a fim de que o seu ativo (crédito perante seus clientes) possa servir de lastro para a emissão de títulos e valores mobiliários no mercado de capitais, sem vinculação àquele passivo e com alto grau de atratividade para os investidores, aos quais é mais garantida a aquisição de títulos emitidos por empresa sem passivo, que é a securitizadora constituída exclusivamente para a operação, como mais adiante é demonstrado.

Entendido o conceito da operação, fácil é resolver a questão da nomenclatura. Por força da origem no direito norte-americano, na década de setenta do século passado, quando a operação surgiu para atender à demanda de financiamentos ao setor imobiliário ou para reduzir ativos nos balanços de instituições financeiras, a denominação da operação no Brasil, deu-se pela palavra securitização, adaptação da palavra inglesa securitization  para a língua portuguesa, o que, apesar de amplamente difundida no meio econômico, não expressa corretamente o conceito ao qual se refere.

Securitization é uma decorrência de security que, no direito norte-americano equivale ao nosso conceito de valor mobiliário. Assim, Securitization consiste na operação de transformação de recebíveis em valores mobiliários. Entretanto, partindo-se dessa definição da operação, seria mais apropriado denominá-la, na nossa língua pátria, de titularização, como derivação da denominação francesa titlisation, uma que guardaria relação clara e direta com o conceito de títulos de crédito, com os quais os valores mobiliários têm estreita ligação - apesar de não se constituírem em espécie - o que, em nosso idioma, não apresenta qualquer relação lógica com o termo securitização.

Em Portugal houve a opção de adotar o termo titularização, seguindo a Espanha a mesma linha, ao afirmar o termo titularization; enquanto isso, no Brasil, a palavra securitização foi adotada pelo direito positivo, desde a Lei nº 9.514/97, ao tratar da securitização de créditos imobiliários. Por estes arrazoados e ante a consagração da prática do mercado e também da ciência econômica, mantém-se neste artigo o termo usual.

Em síntese, a estrutura básica da securitização de recebíveis é composta da seguinte forma:

A empresa originadora dos recebíveis (que necessita de recursos) constitui uma outra sociedade empresária - sob a forma de sociedade anônima do capital aberto, apta a captar recursos por meio de oferta pública de títulos. Essa nova sociedade, dita securitizadora, tem como único objeto social servir de instrumento para a operação, realizando atos estritamente vinculados à securitização - receber em cessão os créditos da originadora e  emitir títulos e valores mobiliários no mercado de capitais, repassar o produto da emissão à originadora e, em momento posterior, pagar o resgate dos títulos aos investidores.

Em razão disso, a sociedade securitizadora é denominada sociedade de propósito específico (SPE), na medida em que não exerce qualquer outra atividade que não supra referida, justamente para que o risco de sua atividade fique restrito ao adimplemento dos créditos da originadora, os quais recebeu em cessão e forma o lastro financeiro da emissão de títulos que realizou. Observa-se que esse risco reduzido é o verdadeiro motivo que leva os investidores a adquirirem títulos e valores mobiliários da securitizadora, em vez dos títulos de outras empresas disponíveis no mercado de capitais.

Essa estrutura fundamental que exclui o banco e coloca, entre o tomador e o prestador de recursos, unicamente uma empresa que opera em função e no interesse do tomador, pode ser sofisticada através da inserção de medidas de garantia em favor dos investidores. Este fato, em princípio, pode parecer uma desvantagem e causar aumento de custo para a originadora dos recebíveis (cujo interesse é o que se busca atender pela operação); mas, não o é, uma vez que o aumento das garantias é diretamente proporcional à redução do risco da emissão dos títulos (risco este que é objeto de avaliação técnica por empresa especializada atuante no mercado de capitais - denominadas agências de rating ou análise de risco). Estas garantias, por seu turno, representam maior segurança aos investidores que, então, passam a aceitar o recebimento de juros menores no resgate de seus títulos, como também, passam a conceder prazos maiores para o resgate.

É com base nessa obtenção de juros menores juntos aos investidores e dilação de prazos para resgate dos investimentos, que a securitizadora consegue repassar à empresa originadora recursos monetários a um custo menor do que seria obtido junto aos bancos. Com isso, a originadora antecipa seu crédito (recebe de imediato, os valores que somente iria receber quando do vencimento de vendas e serviços a prazo contratadas com seus devedores-clientes). Há de ressaltar-se que essa antecipação não compromete a empresa com prestações de financiamentos e empréstimos bancários, acrescidas de juros remuneratórios maiores que a média do mercado de capitais, além dos demais encargos e tarifas ordinariamente cobrados pelos bancos.

Importante observar que a emissão de debêntures é a forma mais viável de captação no mercado de capitais, para os fins de securitização de recebíveis, em função de conferir aos seus titulares, exclusivamente, um direito de crédito, cuja emissão tem, para a sociedade emissora, o mesmo objetivo de um contrato de empréstimo em longo prazo.

Para o êxito da operação, pontos fulcrais são a qualidade e a diversidade da carteira de devedores da originadora, uma vez que se deve reduzir ao máximo o risco de inadimplemento desses devedores originários, justamente porque é a partir do pagamento por eles efetuado, dos créditos cedidos à securitizadora, somado ao deságio cobrado da originadora, que aquela cumprirá sua obrigação com os investidores, decorrente da emissão, restituindo-lhes o valor investido e remunerando-os com a taxa de juros contratada. Esclareça-se que no repasse do resultado da emissão é deduzido um percentual (deságio) para o custo operacional da securitizadora e para formar reserva em favor dos investidores.

Utilização da Securitização no Brasil - Iniciativa Privada e Atuação do Poder Público:

O fenômeno da desintermediação da captação de recursos foi promovido, originariamente, pela instituição dos sistemas de mercado de capitais nos diversos países, desenvolvendo-se em todo o mundo como alternativa aos elevados custos e condições inadequadas do crédito obtido pelos empresários pelo meio tradicional da intermediação bancária.

A evolução dessa desintermediação do crédito, que consistiu em uma reação de mercado à dependência secular do empresário para com o crédito ofertado pelas instituições bancárias, deu origem, a partir do final da década de 1970, ao instituto jurídico da securitização de recebíveis que, baseado no sistema do mercado de capitais/mercado de valores mobiliários, possibilita ao empresário a obtenção de recursos monetários em condições muito mais favoráveis às que lhe seriam disponibilizadas em um contrato bancário e, ainda, em melhores condições que aquelas que teria de se submeter, caso optasse pelo acesso direto de sua empresa aos investidores do mercado de valores mobiliários.

Diversamente do que ocorreu nos Estados Unidos, onde a securitização foi fomentada pelo próprio Governo e, por isso, regulada desde o início quanto a todos os seus aspectos, no Brasil a aplicação da operação partiu de experimentos de instituições privadas, tendo sido introduzida na economia brasileira no final de 1980.

Dessa forma, a securitização de recebíveis somente veio a ser adotada posteriormente pelo Governo, através de previsões normativas restritas a setores econômicos específicos - mercado de exportações, mercado financeiro, mercado imobiliário - sendo instituídas nesse último as companhias securitizadoras (sociedades de propósito exclusivo) e os fundos de investimento (que constituem outro veículo de realização das operações de securitização); e por fim, a previsão de regramento da securitização para créditos decorrentes da atividade empresarial como um todo.

Disso decorre a inexistência de um regime jurídico geral do instituto da securitização no direito brasileiro, que apenas possui normas específicas para cada setor da economia na qual foi difundida.

O atual panorama da securitização de recebíveis no Brasil revela que, introduzida pela iniciativa privada, foi adotada pelo setor público para o financiamentos de certos setores econômicos, tendo o Governo, inclusive, passado a utilizar institutos jurídicos e conceitos, pertinentes à estrutura da securitização de recebíveis, no regramento das Parcerias Público-Privadas, ao instituir expressamente na Lei nº 11.079/2004 (arts. 9º e 16º), a sociedade de propósito específico, como pessoa gestora da parceria e o Fundo Garantidor de Parcerias Público-Privadas, que, inclusive, terá patrimônio separado dos entes públicos cotistas (patrimônio público de afetação), no limite global de R$ 6.000.000.000,00 (seis bilhões de reais), destinado a prestar garantia de pagamento de obrigações pecuniárias assumidas pelos parceiros públicos federais em virtude das parcerias.

Esses institutos, pela forma como previstos na lei, possuem a natureza segregadora de risco, formando o conjunto de garantias, em favor de particulares, que as PPP’s buscam para atrair as concessões de serviços públicos que objetivam.

Destaque-se que a securitização de recebíveis é vastamente utilizada na estruturação de projetos financeiros destinados a viabilizar economicamente empreendimentos de grande porte no Brasil, especialmente pela sua capacidade de segregar os riscos do empreendimento do patrimônio das empresas envolvidas, de garantir um fluxo de recursos diretos e de permitir a captação de investimentos no mercado de capitais sem a necessidade de oferta de valores mobiliários próprios das empresas interessadas.

Importante asseverar que, não obstante a securitização de recebíveis e os projetos financeiros sejam autênticas expressões da autonomia da vontade que rege as relações jurídicas privadas e que confere ao empresário a possibilidade de criar contratos atípicos (arts. 421 e 425 do Código Civil) aptos a acompanhar o dinamismo de suas atividades econômicas, sob o ponto de vista das relações jurídicas tributárias que tais feixes de negócios desencadeiam, faz-se necessário que ditas estruturas negociais apresentem efetivo escopo econômico aos olhos do Fisco, diga-se, real potencial de servir e otimizar o desempenho da atividade do empresário, sem que isso signifique uma ferramenta de evasão fiscal, sob pena da empresa vir a sofrer a aplicação, por parte dos entes tributantes juridicamente interessados, da desconsideração dos negócios jurídicos prevista no § único do art. 116 do CTN, obviamente, assim que os procedimentos estejam regulamentos em lei ordinária, como impõe o próprio dispositivo. 
   
Desse modo, buscou-se demonstrar que a securitização de recebíveis, fruto da inventividade empresarial, é o meio ideal de captação de recursos pelo empresário cuja empresa, por um lado, encontra-se em situação de crise financeira, desprovida da liquidez e da disponibilidade de caixa que o desempenho da atividade exige. Esta medida, precipuamente, consiste em uma operação com maior potencial econômico de obter recursos monetários que outros negócios de antecipação de crédito (fomento mercantil, arrendamento mercantil na modalidade lease-back e desconto bancário); bem assim, apresenta a capacidade de obter recursos a custo muito menor que aquele praticado no contrato de empréstimo bancário ou, ainda, aquele exigido pelos investidores que adquirem títulos em emissão direta da sociedade em crise. 

Todo o exposto leva à conclusão da atual necessidade de fomento da securitização de recebíveis, por parte do Governo, tanto nos setores econômicos específicos - mobiliário, financeiro, exportador - como no âmbito do empresariado em geral, esteja ele em crise ou não. Neste contexto, cabe perfeitamente a securitização de recebíveis como meio de captação de recursos, especialmente para o desenvolvimento da operação como alternativa à tradicional intermediação bancária, a fim de produzir uma concorrência benéfica aos tomadores de crédito, que lhes possibilite acesso a condições mais adequadas de captação de recursos monetários.

Por fim, o efetivo desenvolvimento da securitização de recebíveis empresariais, através de atos governamentais de política econômica e da edição de normas, legais e infralegais, que impliquem em minoração de seus custos operacionais e formação de um segmento de mercado de grande potencial e liquidez, poderá despertar o interesse das instituições bancárias em realizar a securitização de créditos do empresariado comum e, até mesmo, provocar o domínio desse mercado pelos bancos.

Dita hipótese, certamente acarretaria significante redução do potencial que a securitização de recebíveis possui hoje como alternativa de captação de recursos a custos menores que os dos contratos bancários. No entanto, a participação das instituições bancárias, para as quais a concentração de recursos e de investidores é muito mais fácil e menos dispendiosa, poderia trazer certos benefícios aos empresários comuns.

Um cenário que pode ser formulado com base nessa proposição, é o da securitização de recebíveis como estrutura de recuperação de empresas, no âmbito da Lei de Falências Lei nº 11.101/05. Ante o princípio da preservação da empresa que permeia todo diploma legal, a securitização pode ser utilizada tanto na fase de liquidação de uma falência decretada, quanto como plano de recuperação judicial ou extrajudicial apresentado pelo próprio empresário, objetivando a satisfação dos credores sem que se tenha que encerrar a empresa, enquanto atividade produtiva, geradora de empregos e de riqueza para a economia local.

Leve-se em consideração que o novo regime falimentar, não obstante tenha consagrado o princípio da preservação da empresa, particularmente quanto às modalidades de recuperação, exige um procedimento mais elaborado e dispendioso que os anteriormente existentes, em especial, o da antiga concordata.  Desse modo, o sucesso do atual regime jurídico falimentar pode estar atrelado ao interesse do segmento financeiro em desenvolver a cultura da securitização de recebíveis como meio de recuperação de empresas, seja utilizando como veículo as sociedades de propósito específico, seja através dos fundos de recebíveis, o que, além de criar um novo e peculiar segmento para seu mercado de crédito, manteria em poder dos bancos o controle das recuperações judiciais e extrajudiciais de grande parte de seus devedores.

Esse fator, somado à alteração na ordem de preferência dos créditos falimentares (que alçou os créditos com garantia real - mais comumente constituídos pelas instituições financeiras e demais investidores - ao patamar que antes era ocupado pelos créditos tributários, de modo que atualmente apenas têm preferência sobre os de garantia real os créditos de natureza trabalhista e de acidente de trabalho, que concorrerem entre si) pode promover, ainda, o atendimento do objetivo secundário do aludido Diploma legal, justamente o impulso ao desenvolvimento econômico que a lei se propõe a realizar, mediante o incentivo ao mercado de crédito para empresas nacionais, tanto as que se encontrem em recuperação, quanto as em situação salutar; adequando assim, o regime jurídico falimentar pátrio, em parte, aos padrões internacionais, a fim de que o spread  bancário seja reduzido mediante o reconhecimento pelos investidores, dessa nova ordem jurídica, como um fator concreto de diminuição do risco de inadimplência das empresas tomadores de empréstimos.

David Bittencourt Luduvice Neto
Procurador do Município do Salvador
Advogado
Membro da Comissão de Advocacia Pública da OAB-BA
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